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2018年2月12日 星期
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新三板深陷流动性困局(图)
撰文/刘子安

  新三板市场是我国多层次资本市场重要的组成部分,但近两年新三板市场的发展却阻力重重,流动性不足的问题越发严重,新三板市场遭遇了“叫好不叫座”的烦恼。

  2017年的新三板未能走出资本寒冬,从表面上看是主要指数下跌、融资遇冷、挂牌企业逃离,流动性不足是导致三板市场表现不佳的重要原因。

  从2017年4月份,三板做市指数开启了漫长的下跌之路,市场下跌主要受制于流动性因素,叠加2015年大量发行的新三板基金产品集中在2017年至2018年上半年到期,产品“到期潮”和限售股“解禁潮”的影响造成新三板做市指数持续九个多月的阴跌。做市指数在2017年11月13日跌破基准点位1000点,此后并未触底反弹,此后一度跌破940点。

  主要指数下跌的同时,新三板市场挂牌企业融资亦阻力重重,新三板2017年融资金额为1376.28亿元,较2016年的1468.33亿元略有下滑。一级市场机构投资者(PE等机构)对新三板定增市场的参与度持续上升,一级机构获配数量达到118亿股,而二级市场机构投资者(基金、资管、信托等)的市场参与度持续下降,2017年仅获配11亿股。在做市商方面,定增获配数量已经从2016年的22亿股下降到了2017年的3亿股。从定增增量资金的来源看,一级市场中PE股权投资人贡献的增量资金占比所有扩大,而二级市场产品型投资人和做市商在定增的增量资金中持股占比迅速萎缩。

  从总量来看,2017年新三板整体融资和2016年基本持平,但如果剔除掉金融类公司(非实体企业融资)以及融资金额前30名的公司,实际融资金额占比持续下降,也就是说2017年真正需要融资的中小型公司却面临融资难的问题。

  2017年新三板在规模破1万家的同时,另一个现象是退市企业创造历史高点。2016年仅有56家企业退市,2017年退市企业数量高达674家。在2017年退市的674家企业中,有近半数符合创业板IPO的财务标准,有38家在退市前属于创新层。从2017年年初至年末,做市转让企业数量持续下降,总量降至1342家,较2016年12月的1654家的历史最高点减少了312家。

  新三板的发展步履维艰,其实是有其深层次的原因。首先是新三板挂牌企业的业绩情况不令人满意。过去数年,新三板挂牌企业的总体利润增长率都要高于A股主板,有时甚至高于创业板。但是从2016年开始,这种增速大幅度放缓,已经低于主板与创业板了。

  利润增长率下滑的原因包括新三板扩容过快,挂牌企业的质量良莠不齐,不少中小微企业挂牌后遇到发展瓶颈,业绩难以提升;也有的在挂牌前过度释放利润,此后就缺乏进一步增长的动力;还有过去一些私募股权基金挂牌后,在一定市场条件下表现出了很强的盈利能力,但这种状况近两年来就不突出了。

  从2016年年底开始,我国资本市场的投资风格发生了很大的改变,投资者对企业业绩的关注度大幅度升温,这也造就了一波以业绩为核心的蓝筹股行情。相对而言,从新三板的特点来看,成熟型企业的数量相对有限,更多的是为未来登陆创业板做准备的企业,导致大量挂牌前以成长性为卖点,试图通过在新三板挂牌获得资本市场支持寻求更大发展的企业在2017年很难获得相关资金的青睐,不但再融资困难重重,市场交易也是冷冷清清,这样一来也就使得行情难以有所作为。

  新三板交易制度目前仍处于探索期,还存在很多明显的缺陷,监管层近两年也提出了建立大宗交易制度、开放私募基金做市等创新,在挂牌企业的分层以及向创新层给予政策倾斜方面也有所考虑。

  2017年年底,新三板迎来一次重大的交易制度变革,2017年12月22日,股转系统发布新制定的三个文件:《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》和《全国中小企业股份转让系统全国信息披露细则》,分别对分层标准、交易机制和信息披露制度进行改革完善。

  新的转让细则在2018年1月15日实施,新的分层管理办法将于4月30日实行,新的信息披露细则从2017年年报开始实行。

  改革后,原先采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价,并对采取集合竞价转让方式的股票实施差异化的撮合频次,基础层采取每日收盘时段1次集合竞价,创新层采取每小时撮合1次集合竞价,每天共5次。此次交易制度改革提供了盘后协议转让与特定事项协议转让两种交易方式。符合一定数量、金额及相应价格限制的协议转让,可以通过交易系统在盘中申报、盘后成交;对于收购、对赌履约、同一实控人下的转让等合理的特殊转让需求,可以在线下通过申请办理特定事项协议转让予以满足。

  集合竞价或将使价格更加公允。对于投资者,协议转让是定价交易,投资者只能被动地接受价格,而竞价交易给投资者提供了参与报价的机会。集合竞价中撮合成交,一方面增强了信息透明、降低信息不对称程度,另一方面投资者可以寻求更优化的价格改善。

  对于挂牌企业,交易方式的改变在一定程度上使得企业估值重构。当前市场上有一些优质公司仍处于无交易的状态,一方面是因为股权分散度低,另一方面是因为协议转让给交易造成了一定的难度。部分协议转让企业估值失真,有严重低估企业,也有高于A股同行业公司估值的公司;2017年以来不少上市公司并购三板公司的失败原因也有部分是估值双方无法达成一致,未来引入竞价交易或将让部分公司获得相对公允的定价。

  撰文/刘子安

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天津日报报业集团法律事务部    2010-1-12