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2018年2月12日 星期
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2017人民币汇率蝶变(图)
撰文/张晨曲

  预测金融市场的走势从来都不是一件容易的事,汇率更是如此,其波动和变化时常不按常理出牌,令人无从判断。当市场对人民币“破7”忧心忡忡之时,即便再权威的专家也不会预料到,人民币汇率会在几个月上演反转大剧,并且书写了对美元和对一篮子货币的“双强势”。

  回顾人民币汇率2017年的全年表现,多与市场预测相去甚远,一种总结是,人民币汇率在2017年进入了“新周期”。无论全年人民币兑美元汇率的意外升值,还是从大起大落到横向整理,抑或从双向波动到清洁浮动,用“新周期”来形容,一点儿不为过。

  2017年,人民币兑美元汇率全年收升,累计升值幅度达到6%,创下2008年以来最大年度涨幅。在此期间,有过触底,也有过狂飙。

  整体上看,人民币汇率的全年走势大致可分为三个阶段,弯道超车,大起大落和清洁浮动。

  受特朗普胜选美国总统的影响,美元在2016年末大幅走强,相应地,人民币汇率在2017年前四月“岌岌可危”,当人民币兑美元汇率中间价报6.9051之时,市场忧心忡忡,对于“破7”的担忧不绝于耳。但没有人可以预想,四个月后人民币不但冲进6.50技术关口,还刷新了六年间最长连升纪录。

  而后是大起大落。2017年三季度,人民币在两个月的时间内上下调整幅度达到4500个基点,先是升值近3000个基点,而后又回调超过2500个基点。其弹性之大、振幅之广、起落之迅速都是2005年汇改启动以来的首次。

  进入2017年四季度后,随着市场预期趋于稳定,人民币兑美元汇率进入横向整理阶段,总体上稳中有升,并实现对主要货币的悉数走强。此间,“清洁浮动”的理想状态初具端倪,因度量央行外汇市场操作的央行外汇占款在2017年下半年变动很小,显示出央行已退出常态化汇率干预。

  2017年10月,央行行长周小川在公开场合称,“人民币汇率改革的方向仍旧是:以市场供求为基础,参考一篮子货币,实行有管理的浮动汇率机制”。目前来看,人民币汇率在2017年已呈现出向这一目标靠拢的趋势,包括汇率

  弹性的增强,以及市场化程度的逐步提升等。

  例如在日间调整方面,2017年8月11日,在岸人民币兑美元收报6.6610,较上一交易日涨166个基点,盘中一度刷新2016年8月以来高点。离岸人民币兑美元最高升破6.67关口,后小幅回落至6.6777。而在8月9日,人民币日间盘中的升幅接近300个基点。不难看出,人民币汇率的日间波动弹性明显提升,正在向成熟货币靠拢。

  通常,较大幅度的日间调整和上下波动被视为汇率具备弹性的衡量标准之一,不仅汇率在短期内经历较为完整的升贬周期,交易员们也能更冷静地应对市场波动,管理自营头寸。而从监管层的角度,中间价定价机制亦可更为完善和成熟。

  很大程度上,保证人民币汇率弹性、双向波动以及全年收升的基础在于经济基本面的支撑。汇率的决定因素包括三种,购买力平价、利率平价和风险溢价。其中,作为决定购买力平价的基础,经济增长率为汇率走强的推动作用明显。2017年,我国经济数据企稳超出市场预期,其中,2017Q3实际、名义GDP同比增长速度分别为6.8%和12%,名义GDP创近年的新高,截至三季度末,规模以上工业企业实现利润总额同比大增21.6%,进出口同比增长16.6%。

  其次,中美利差重回高位也是人民币走强的另一原因。对比无风险收益率,我国10年期国债收益率和美债收益率的利差在2017年9月达到160个基点,而2016年利差最窄时仅为50个基点。历史规律显示,利差高,则汇率强。

  最后也是最重要的驱动力在于,人民币资产的系统性风险下降,包括金融降杠杆,产能压力的减弱以及地方债务问题的缓解等,都在影响着风险溢价,其中最为关键的是中间价报价模型中“逆周期调节因子”的引入,改善了市场对人民币的汇率预期。新公式下,中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。加入这一公式后,意味着监管层会对人民币汇率的超跌作出反应,这一点对于人民币汇率预期所带来的影响不可小觑。

  这种调节框架可对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的羊群效应。而从双向调节的角度,逆周期因子在2017年下半年开始,逐渐从一个单边调节人民币盘中偏弱的工具转变为对盘中过度升贬进行双向调节的工具,维持了人民币对一篮子货币的汇率稳定。

  多数观点认为,逆周期因子类似于人民币汇率的“稳定器”,实现对一篮子货币的汇率稳定即为佐证。市场通常认为,人民币走强是因为美元趋弱,但事实上,2017年人民币对一篮子货币也偏强。其中,主要度量人民币对一篮子货币涨跌的CFETS指数在2017年下半年基本保持在92—96的区间中。

  也是基于汇率的稳定性,央行在2017年逐渐减少了“干预”。即便双向波动分化了市场预期,央行也保持着基本“不参与”的节奏,令人民币汇率收获自发均衡和市场化调节。而从后市来看,随着国际收支形势的进一步改善,外汇储备的持续提升,有理由相信2018年人民币汇率仍将延续双向波动态势,稳定在合理均衡水平。

  撰文/张晨曲

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天津日报报业集团法律事务部    2010-1-12