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密集爆雷 债市信用分化加剧

新金融记者 袁诚 制图 孙立

  当债市集中违约再度上演时,主角已悄然从民企转换为地方国企。华晨集团、永煤集团、紫光集团等信用债曝出违约风险后,债市风声鹤唳,二级市场大量债券折价抛售、一级市场多只债券发行失败或取消发行,流动性分层加剧……  

  实质性违约

  华晨集团是这轮债市爆雷的起点,但把市场推向恐慌及连环爆的是超预期违约的永城煤电控股集团有限公司(下称“永煤集团”)。

  10月下旬,华晨集团公告称,本应于10月21日16:00前将“17华汽05”的本金10亿元、利息5300万元以及相应手续费转至指定银行账户,但截至2020年10月22日17:00,尚未完成转款。华晨集团表示,目前该公司仍然在努力筹集资金,但因流动性紧张,资金面临较大困难,能否及时筹集到足额资金存在重大不确定性。

  华晨集团债券“17华汽 05”构成实质违约后,11月13日,一位债权人依法向法院提起华晨集团破产重整申请。

  华晨集团的债务问题由来已久,债券违约也并非首次。据业界披露,华晨集团非标债务在2017年便出现过违约,但流动性问题一直没有解决,债务问题积重难返。截至今年10月16日,华晨集团遭法院冻结股权金额已超10亿元。

  华晨集团是辽宁省属国企,直接或间接控股、参股四家上市公司,并通过旗下上市公司华晨中国与宝马合资成立华晨宝马公司。有中华、金杯、华颂三个自主品牌和华晨宝马、华晨雷诺两个合资品牌。

  华晨集团今年半年报显示,集团层面负债总额523.76亿元,资产负债率超过110%。为解决债务问题,有关方面成立了华晨集团银行债委会,力求债务和解,但并没有结果。

  直到11月20日,沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨汽车集团控股有限公司(下称“华晨集团”)重整申请,标志着华晨集团正式进入破产重整程序。同日,证监会对华晨集团采取出具警示函的行政监管措施并决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查。

  和华晨集团债券违约早有预期不同,大型3A级国企——永煤集团违约则让市场有些措手不及。

  11 月10 日,永煤公告称,因流动资金紧张,截至2020 年11 月10 日,公司未能按期筹措足额兑付资金,“20 永煤SCP003” 已构成实质性违约。公告显示,该债券发行规模10亿元,计息期债券利率4.39%,中诚信主体评级AAA,当期应偿付本息10.32亿元。

  转天,中诚信国际紧急将永煤集团及其控股股东河南能源化工集团有限公司(下称“河南能源”)的主体评级,由AAA下调至BB,并列入可能降级的观察名单。从“一片大好”的AAA级信用国企直接降到BB级,中间没有任何提示,让资深债市从业者都大为感叹“头一回遇到” 。

  永煤集团违约几乎颠覆了人们对信用债资质的常规考察标准,舆论哗然 。要知道违约前,永煤集团的资产规模、账面资金、评级等都十分良好。截至今年9月末,永煤控股的资产总额为1727亿元,货币资金余额达470亿元。违约前永煤控股的最新主体和相关债项信用等级为AAA,评级展望为“稳定”。同时违约前不久,永煤控股刚发行了10亿元中票,且河南省国资委于11月2日批复了其控股股东豫能化工非主业资产剥离及增加资本金注入事项。仅从财报和近期表现来看,永煤集团似乎缺乏违约逻辑。

  连锁反应

  永煤集团意外违约演变成了此次债市爆雷的“震中”,悲观、恐慌情绪迅速传导至整个债券市场。永煤事件发生后,多只地方国企境内债券暴跌,市场几乎遍地卖盘,难见买盘,投资者询价已经不谈收益率,直接净价打折抛售。

  11月17日,多只债券盘中闪崩,部分城投债跌幅接近40%,并被交易所实施临时停牌,债券交易员一度以为是“乌龙指”。

  在光大证券首席分析师王一峰看来,永煤集团违约后,恐慌情绪形成的连锁反应已开始向其他信用债横向蔓延,部分与永煤债券行业或区域类似的信用债,在二级市场上遭遇抛售。13平煤债、19云投01、16冀中01和02 以及19 钢联03等信用债出现大幅下挫,平均跌幅超过10%。

  一级市场方面,河南、山西等地多只债券取消发行,取消发行规模超百亿。据Wind数据统计,自11月10日至19日,有超过50只公开发行的债券取消或者推迟发行,规模400亿左右,且以地方国企居多。大部分企业的原因是“近期市场波动大,为了降低发行风险”。

  债券违约冲击波还在继续,部分公募基金因信用债价格暴跌而出现净值缩水,机构资产遭遇抛售。相关数据显示,“双11”当天,多达37只持有永煤集团债券的基金产品单位净值下滑,超过10只单日跌幅超1%。部分踩雷较深的资管机构债基“破净”,一些中短债净值下跌超8%,并不得不对相关债券进行估值调整。

  不少券商人士坦言,目前基准利率、信用利差均在走高,整体发行利率趋于上行。进入11月份,公司债发行利率总体走高,票面利率从月初的3.7%左右飙升至5%以上。同时,信用债融资的抵押率大幅下挫,之前价值100元的信用债,可能只能质押融入70元,且抵质押率还在下探,部分金融机构甚至不再接受信用债质押。

  “11 月份以来,资金面总体维持紧平衡态势,而永煤违约事件则进一步加剧了流动性分层效应。”王一峰表示,在恐慌情绪蔓延下,市场对同类型信用债风控采取“一刀切”模式,导致信用债大量抛盘,部分债基和资管产品净值下跌导致赎回压力加大。另一方面,市场对信用债的信心出现动摇,风险偏好下滑,导致中小银行和非银机构在开展质押式回购业务时,信用债的质押比例下降,融资能力受到限制。

  地方国企成主角

  近期的信用债市场风险,地方国企意外成为主角,引发市场对偏弱质的地方国企信用风险的普遍担忧。

  “看似只数不多,但这些主体债券存量规模大、信用事件发生前均为AAA评级,冲击严重。”华泰证券分析师程晨称,地方国企是信用债市场的重要组成部分,据 Wind 统计,截至今年11月13日,地方国企债券存量约 5.9 万亿,占信用债存量市场 42%。并且,地方国企在政府支持、区域重要性的分析上异曲同工,又普遍存在基本面偏弱的情况,违约的市场传染性较强。

  另有券商机构统计显示,2020年国企违约率明显上行。截至11 月15 日,年内合计新增违约债券数量84只、 规模 1115 亿元、总违约率1.37%,整体较去年变动不大(2019 年全年总违约率 1.47%)。但分结构来看,国企违约率明显上行至 0.74%(2019年全年 0.22%),民企违约率微降至6.12%(2019年全年为 9.10%)。

  更令人不解的是,旋涡中的永煤集团,号称拥有百亿账面资金何以还不上10亿的债券?标普信评工商企业部评级总监王雷直言,永煤集团关联方占用资金现象较明显,母公司成为融资工具,合并报表反映的信息可能存在一定偏差,此时分析母公司报表比合并报表更有意义。根据母公司报表,截至今年9月30日,永煤的货币资金仅为67亿元。

  “永煤控股本次超预期违约导致市场巨震的根源在于信用债基础被动摇。”中山证券首席经济学家李湛认为,自永煤控股发生违约以来,市场关于地方政府“逃废债”的质疑不断。一方面,永煤控股近期公告了资产无偿划转事项,除无偿划出多家亏损较大的煤化工子公司外,中原银行的股份也被无偿划转。另一方面,永煤控股自身账面资金状况以及河南省财力状况难以支撑10亿偿债资金被市场所疑。对此,交易商协会已对永煤控股等相关机构启动了自律调查。由于永煤控股的违约缺乏清晰的逻辑可寻,市场由对发行主体还款能力的担忧转向对其还款意愿的质疑。

  另一方面,含永煤集团在内的地方国企债券违约,与其自身经营存在的问题紧密相关,同时信用评级虚高问题引发关注。“部分地方性国企,在经济新旧动能转换过程中,周期性、结构性问题较为突出,长期高杠杆运行,经营性现金流明显不足,逐步滑落至投机性融资或庞氏融资阶段。同时,资产负债结构也存在不合理之处,如流动性负债占比过高,债务规模大幅攀升,偿债能力显著弱化,如遇风险事件冲击,流动性风险大幅上升。”王一峰表示,部分评级机构迫于业绩压力,也存在过度迎合客户评级要求的现象,对于企业的评级模型和财务分析方法,都存在一定系统性偏差,导致一些获得AAA 评级的企业,其信用评级与实际经营能力存在较大不匹配。

  从信仰到基本面

  债市爆雷后,业界复盘了前些年的典型风险事件,以寻找风险演进路径和应对举措。光大证券称,近些年金融市场主要有三大风险事件:一是2015 年多次出现千股跌停,股票市场流动性几近枯竭;二是2018 年民企信用债连环违约;三是2019 年包商银行事件冲击下,打破刚兑预期增强,流动性经历了量价重塑。

  梳理发现,2014年国内首只信用债发生违约后,信用债市场刚性兑付预期被打破。此后2015—2016年债券违约发行主体主要分布在一些产能过剩行业,如建筑工程、太阳能、钢铁等;2018年以来违约主体则以民企居多,彼时受资管新规影响,非标融资大幅缩减,整体信用环境趋紧,推高违约风险。而2019年包商银行被接管事件则改变了银行不违约的一贯预期,对信用债市场均造成一定冲击。

  而这些风险事件都存在一定共性,其中弱资质的信用债发行主体首当其冲,流动性问题是引发风险快速传染的主因。从监管部门近期的动作来看,央行也在积极维持流动性的阶段性充裕,以稳定市场情绪。永煤集团违约事件发生后,央行在11月13日以利率招标方式开展了1600亿元7天期逆回购操作。这是自11月10日央行恢复逆回购操作以来,连续第4日开展千亿级逆回购操作,本周逆回购操作规模累计达到5500亿元,实现净投放2300亿元。

  Wind数据显示,截至11月20日,本周央行共进行8000亿元MLF和3000亿元逆回购操作,同期有2000亿元MLF和5500亿元央行逆回购到期,因此公开市场操作实现净投放3500亿元。业界分析,央行加大短期流动性投放力度,主要为缓解近日因高等级债券违约引发的债市大跌和资金利率抬升的市场紧张情绪。

  “让信用债市场的刚性兑付格局被打破,让潜在信用风险更加充分地暴露出来,让未来的信用评级更加准确地反映违约风险,这本身是正确的方向。然而,当前监管部门应该把握好度,既要让风险逐渐释放出来,又要避免风险的集体爆发与相互叠加,避免防范风险的行为本身加剧风险。”中国社科院世经政所研究员张明称,此次风波也给广大机构投资者与个人投资者提了一个醒。信用债本身没有表面上看起来那么安全,债券信用评级还是应该实事求是,从公司基本面出发,而非单纯从对国有企业的信仰出发。个人投资者应该意识到,债券基金投资本身也蕴含着风险(尤其是主要投资信用债的债券基金),投资需要更加谨慎,要更加深入地理解产品构造与基础资产。

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