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纯财务投资人&合作产业基金

“上市公司+PE”模式如何演进

新金融记者 张兆瑞
  随着注册制改革的推进,以及国内多层次资本市场体系的不断完善,A股上市公司数量开始增加,私募股权投资(PE)开始进入项目收获期。在此过程中,部分机构为了日后能锁定退出渠道,降低投资风险,开始重新考虑“上市公司+PE”的模式。

  纯财务投资人&合作产业基金  

  走出低谷

  2019年下半年,经纬中国创始管理合伙人张颖发了一条微博,“这段时间,外部融资环境比较恶劣,融资难度无限加大。”更为重要的是,张颖直接表明,“我们只会继续加码支持那些数据持续给力、创始人明显在快速成长的潜力公司。对于投错了且我们彻底失望的经纬系公司,不再把更多新钱浪费。”

  在当时,这被看作是国内PE进入低谷的一个标志性事件。也是在那个时候,德富资产执行合伙人吴舸在接受媒体采访时表示,国内PE行业的整体退出率大约在15%,但另一家机构负责人却说,“这是头部PE才能达到的比例。”行业整体情况可见一斑。

  有数据统计显示,2018年前11个月,国内VC/PE募资总规模为1006亿美元,同比骤降64%。但2019年的PE投资更冷,特别是张颖发表微博之前的5月至7月份,投中研究院发布的VC/PE报告显示,创投融资交易跌破300起,融资规模23.03亿美元,同比下降82.87%,特别是大额交易案例减少,上亿美元级别的交易仅2起。

  “这与当时的政策环境和市场环境都有关系。”一位PE投资人告诉新金融记者,从资金募集端来说,2018年国内金融“去杠杆”,各金融主体都“钱紧”;另一方面,当时国内的多层次市场体系尚未搭建完毕,虽然有新三板市场,但缺乏流动性,而主板、创业板上市难度又大,海外市场的额度,头部PE占了大头,大量基金缺乏退出渠道,“简单说,新钱拿不到,老钱退不出,PE市场整体遇冷也就不奇怪了。”

  但从2019年下半年开始,随着科创板的推出,以及2020年的新三板精选层和创业板注册制改革,PE行业逐渐走出低谷。

  特别是7月22日,在科创板开市一周年到来之际,科创板也迎来了第一批原始股的解禁。

  据上海证券交易所统计,科创板一年来累计上市公司140家,总市值接近2.8万亿,合计融资超过2000亿元。2020年下半年,预计将有5000亿元市值的限售股陆续解禁,这其中94.4%均为首发原股东限售股份,这也是众多PE机构的“收获期”。

  模式演变

  在PE的发展历史中,资金退出始终是机构最为关心的问题之一。为此,部分PE机构开始尝试“上市公司+PE”的模式。

  在上市公司与PE的这对组合中,双方各取所需。对上市公司来说,利用PE寻找并购重组的机会,比如向产业上下游布局延伸;对PE来说,则是在资产达到上市公司要求后,通过优先出售给上市公司实现资金退出。

  市场普遍认为,“上市公司+PE”模式的雏形,是上市公司大康农业(原名大康牧业)和PE机构浙江天堂硅谷一起尝试的。

  据当时披露的信息,2011年大康牧业和浙江天堂硅谷共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业(简称天堂大康),具体出资比例是大康牧业和天堂硅谷(最后实际出资人是天堂硅谷全资子公司)各出资3000万元,其余80%资金向社会自然人和机构投资者募集,由天堂硅谷来负责。

  双方的合作定位十分清晰。浙江天堂硅谷作为PE,利用资源寻找项目,大康牧业作为上市公司利用其专业性来“把关”。双方核心诉求很明确,大康牧业借助PE资源完成在畜牧业的整合,浙江天堂硅谷获得未来股权退出的超额收益,显然大康牧业是实现这一目标的关键合作方。这也被市场称为“上市公司+PE1.0版本”。

  但很多人未曾注意的是,2015年浙江天堂硅谷和大康牧业爆发了“冲突”,其原因在于双方利益诉求不一致。天堂大康项目因各种原因未能被大康牧业并入上市公司,浙江天堂硅谷的退去自然是没有成功,双方为此甚至一度“对簿公堂”。

  不过颇具戏剧性的是,2016年浙江天堂硅谷和大康牧业共同发起50亿元的国际农业产业并购基金,算是双方“握手言和”了,依旧还是“上市公司+PE”的模式。

  此后几年中,“上市公司+PE”模式中,PE与上市公司不断调整自己的定位。

  从PE机构来说,如果只将上市公司作为资金退出渠道,这就将合作双方从伙伴变为了利益对手。因此在“上市公司+PE2.0”版本中,PE机构不仅战略入股,还要提供并购方案设计、财务和法律尽职调差、资本市场日常咨询等多种工作。正如一位机构人士所言,“市场不好的时候,顾问费也是一笔收入嘛。”

  近两年,也有部分PE机构因为各种原因,比如自有资金不足,或是为了摆脱入股后的利益冲突以及内幕交易的嫌疑,只承担“金融服务”功能,即只作为上市公司的并购顾问的角色。

  与此同时,上市公司的角色定位也在发生调整。

  一方面,和大康牧业类似,上市公司从自身战略出发,与PE机构合作成为产业资金,即当前比较热门的“产业+资本”模式,在上市公司所处行业内进行投资,完成对上市公司上下游产业链的整合;另一方面,就是上市公司仅仅作为财务投资人,和上市公司买房一样,仅仅是为了日后出售来获得投资收益。

  市场争议

  在“上市公司+PE”这一模式存在和发展的过程中,市场上始终存在不同的声音,有两个意见比较具有代表性。

  一方面,有人提出“上市公司+PE”模式是在国内多层次资本市场建设不完善,A股IPO市场暂停的大背景下才出现的。

  从时间线上可以看出,2011年证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》,以“鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段,拓宽兼并重组融资渠道,提高兼并重组效率”;2014年,《上市公司重大资产重组管理办法》又“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。

  但应该注意到,在上述两个政策推出的时间段内,即2012年10月至2014年1月,正是A股历史上最长的IPO空窗期,时间跨度长达15个月。显然,经历了漫长的等待期,风险资金选择“上市公司+PE”模式,为日后资金退出增加一个“保底”方式,也是可以理解的。

  7月初,证监会原主席肖钢在一次论坛上表示,“现在非常欣慰地看到,IPO不停发了,即使市场再困难也没有停发,这是很不容易的。”这无疑是近些年国内资本市场的重大进步,但也说明,既然市场有正常的PE退出渠道,为什么还要走“上市公司+PE”这个模式呢?

  另一方面,“上市公司+PE”模式在实际运作中,也出现了很多争议,上市公司金字火腿的例子就十分典型。

  2010年,主营火腿、低温肉产品为主的金字火腿成功登陆中小板,但随后金字火腿却选择了多元化经营的道路,入股煤矿、网商行业和新能源,都是当时的市场“热点”。虽然上市公司表示这些大多是财务投资,但其与PE机构中钰资本的合作却是实实在在的。

  根据当时披露的信息,2016年7月,金字火腿宣布以自有资金4.3亿元受让中钰资本43%股权,跨界布局大健康产业。同年底,中钰资本再次获得金字火腿增资1.63亿元,持股比例由43%提升到51%。随后,中钰资本开始在大健康产业一展拳脚,先后并购科技公司、数据公司等。

  但2018年11月28日,金字火腿发布了关于《深交所关于对金字火腿股份有限公司的重组问询函》的回复的公告,“中钰资本经营业绩未达预期,上市公司在业绩承诺期内出售中钰资本股权是必要举措。”

  在上述过程中,不少市场人士就质疑金字火腿最初高溢价收购中钰资本“不明智”,资本运作的意味太浓。但事后看,不仅仅是金字火腿没赚到钱,中钰资本也承受了巨大的资金压力,显然是一场“双输”。

  前不久,金字火腿负责人在谈到企业发展时说, 前期公司进行的一些股权投资类项目,基本上都是财务性投资,主要是为了获取财务回报,2017年已经全部剥离。与中钰资本的合作,是为了发展双主业,出发点是为了公司的发展,2018年末已经完成股权出售,“下一阶段,我们将由火腿企业向肉类企业发展,从火腿细分行业进入肉制品、肉类大产业,扩大市场空间和发展维度。”

  因此有投资者调侃,在外面转了一圈之后,金字火腿终于重操旧业,再度开启“卖肉生涯”。但机构投资者注意到的是,“上市公司+PE”并不一定能取得1+1大于2的效果。如果上市公司在行业内有话语权,并购能力强,其实没有必要通过产业基金来做资金杠杆。同理,对头部PE机构来说,也没必要通过上市公司来为日后资金退出“留后路”。

  简单来说,“上市公司+PE”很容易成为弱者的抱团取暖,这也不符合政策初衷。

  新的起点

  清科研究中心私募通的数据显示,2016年至2020年上半年,上市公司参与的私募股权基金的数量与规模整体呈下降趋势。

  如果我们将时间细分,2018年因为国内金融整体环境影响,当年获得上市公司参与的私募股权基金数量同比大降48.5%。今年上半年,受疫情等多方面因素影响,上市公司参与私募股权投资的积极性进一步下降,仅有43家上市公司选择投资私募股权基金。

  根据清科研究中心的统计,上述43家股权投资基金中,上市公司作为纯财务投资人的有6只基金,专业投资机构作为管理人的有4只,余下的33只“上市公司+PE”产业基金中,仅有5家上市公司承担了管理人或Co-GP的角色。

  “现在,这个市场越来越专业化了。”一位PE资深从业者告诉新金融记者,现在一级市场比较认可的赛道,就是医药、TMT和互联网,“如果你查一下2019年PE投资领域,这三个行业肯定是前五位的。”

  另一组数据也显示,2016年至2019年,医药生物行业公司参与私募股权基金数量都是第一名。“考虑到今年的疫情,我感觉医药生物行业还会保持高增长。”上述PE资深人士告诉新金融记者,“当前市场有个共识,未来10年是成熟公司不断提高、完善自我的过程,也就是大家常说的强者恒强。”具体到“上市公司+PE”这个模式,将成为行业龙头整合产业链上下游的利器。

  截至2020年上半年,参与PE基金的上市公司,48%的公司市值在100亿以上,而市值在30亿元以下的上市公司只有10%。简单来说,“上市公司+PE”这个模式将进一步促进市场的集中度。其实这也不难理解,大市值上市公司说明其盈利能力更强,货币现金更充裕,有向产业链上下游布局的需求。另一个数据也显示,参与PE基金的上市公司,94%在基金设立当年处于盈利状态,而且平均净利润为24%,明显高于A股上市公司的平均水平。

  当前,从政策层面看,管理层对“上市公司+PE”这种模式还是支持的。2019年10月份并购重组新规出台,取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标,缩短“累计首次原则”计算期间至36个月;恢复重组上市配套融资,重点引导社会资金向具有自主新能力的高科技企业集聚等。

  在市场人士看来,上述规定都说明管理层鼓励PE机构通过参与定增、协议转让、大宗交易等方式,购买已上市公司股票,参与上市公司并购重组。

  但需要指出的是,管理层绝不是鼓励类似乐视、暴风影音这样的题材炒作,而是真正希望让PE机构通过产业并购“反哺”上市公司,帮助龙头企业进一步做大做强。

  如果从这个意义上说,“上市公司+PE”模式的关键并不在于数量,而是在于质量。

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